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電商匯

涪陵榨菜埋掉頂流機構

電商評論

2021年07月22日

  文 | 程度

  編輯 | 王方玉

  出品 | tide-biz

  每年二月,產自川渝地區的青菜頭被收割、清洗,經過3-4個月的發酵和腌制之后,包裝賣到全國各地。這樣的生意簡單又賺錢。

  簡單在于,這是一個超級直白的商業模式,產業鏈條環節少、利益分配清晰——擁有烏江品牌的涪陵榨菜(SZ:002507)主導著行業的價值流動,向農民、渠道、員工們分配全國消費者為這些青菜頭所支付的現金流;

  賺錢的特點,能從它多年的財務數據中體現出來:過去十多年時間里,只有2014、2019兩年出現過凈利潤的負增長,其余時間,一派增長的喜氣。

  從毛利率、凈利潤率、負債率等一系列數據去觀察,都能夠看出這個擁有簡單商業模式企業的不簡單之處:用最簡單的食材制作出了被全國消費者所喜愛的產品,并在多次漲價之后,仍然能保持對市場規模的占據。

  連年良好的經營局面,讓企業市值一漲再漲。但轉折點是2020年8月之后,涪陵榨菜在資本市場上就再也沒有了令人眼亮的表現,即便是進行了少有的定向增發。

  今年5月14日,涪陵榨菜公告完成了一輪總額高達32.80億元的定增融資,由于其常年良好的業績表現,獲得了來自大量頂流投資機構的熱烈追捧,場面壯觀。

  但令人頗感意外的是,即便有如此之多明星機構眾星捧月,仍然也只讓股價漲了一天而已——5月17日周一,涪陵榨菜股價一度漲停,卻在那之后連續下跌超過20%,最終跌破了33.58元的增發價格。

  在新能源、芯片為代表的成長股不斷爆發出新高時,以涪陵榨菜為代表的白馬股、消費股奄奄一息。很少有投資者會懷疑這家公司經營和基本面的優秀,但股價的連續下跌、跌破增發價,卻又實實在在。

  01 繼續做榨菜

  涪陵榨菜認為國內榨菜市場仍有較大增長潛力,足以容納自身發展。

  被機構哄搶,股價表現卻不盡人意,讓不少投資者開始懷疑涪陵榨菜定增的必要性,主要集中于其擴建產能后的產能利用率問題。

  根據定增方案,項目建成后,涪陵榨菜將新增10條榨菜自動化生產線,設計產能20萬噸/年。這是個頗有野心的計劃。照此計算,疊加此前在東北建設的年產5萬噸蘿卜生產基地項目,涪陵榨菜的總產量將達到45萬噸,即未來5年產量的平均增速要達到20%以上。

  涪陵榨菜的固定資產也由10億增加到40億元,保守估計4年后涪陵榨菜每年都要計提約2億元的固定資產折舊,是2019年折舊的3倍多。如果最終的產銷量起不來,那對于企業來說將是不小的負擔。

  從過去幾年涪陵榨菜的產量增長情況來看,保持5年連續20%的增長也是前所未有的高要求。

  2015年,涪陵榨菜通過收購惠通泡菜進入泡菜行業,不少行業人士都認為其下一步發展的重心應該在蘿卜、泡菜等其他腌菜,但直到今年公司在投資者交流會上仍表示“當前主要任務是進一步發展榨菜品類”,且要到“榨菜形成規模、品牌、渠道、資源、經驗和管理等優勢時”再推動多品類戰略。

  涪陵榨菜認為國內榨菜市場仍有較大增長潛力,足以容納自身發展。

  首先,包裝榨菜對于散裝榨菜的替代,仍有很大的發展空間。數據顯示,2019年我國包裝榨菜約占榨菜市場的58%,散裝榨菜約占42%。其中散裝榨菜的生產者多是粗放發展的手工作坊和個體戶,生產技藝和盈利能力都較為落后。

  隨著安環監管力度加大,和消費者對食品安全衛生的要求不斷提高,包裝榨菜占榨菜市場的比例將進一步提升。

  根據歐睿數據,國內2019年包裝榨菜市場規模為66.9億,預計20-24年CAGR為8%,2024年的市場規模將升至98.3億元。

  手工作坊和個體戶將逐漸退出市場,整個行業向頭部企業集中。據涪陵區榨菜辦統計,2019年涪陵區有37家榨菜精深加工生產企業,其中重點龍頭企業24家,相較于2017年減少64%(2017年涪陵區有102家),小企業淘汰趨勢明顯。

  作為行業龍頭,也是唯一一家上市公司,在資源、品牌、渠道商都有優勢,涪陵榨菜在這個過程中將是最大的受益者。其未來的業績增速也理應超過行業平均增速。

  歐睿數據顯示,2008-2019年國內包裝榨菜行業的CR5(排名前5企業的市占率)自46.2%提升至72.2%,涪陵榨菜國內市占率則由2008年的21.3%提升至2019年的36.4%,較第二名的魚泉榨菜高了24.9%。

  值得一提的是,涪陵榨菜的實控人是重慶市涪陵區國資委。淘汰粗放發展的手工作坊,壯大精加工的頭部企業,提高整個榨菜產業的附加值以更好地保障農戶收入,也符合當地發展的利益需要。

  02 消費降級之謎

  下沉市場的消費升級,以及消費者對于價格不敏感的特點,給了涪陵榨菜以提價的空間。

  2018年涪陵榨菜業績連續3年超過50%高增長之后,從券商等研究機構到媒體都曾掀起過對“榨菜消費增加是消費升級還是降級”的爭論。

  之所以會被認為是消費升級,實際上涪陵榨菜在近幾年中曾數次提價,其相同規格的產品價格是高于普通品牌榨菜的。

  統計顯示,2008年以來,涪陵榨菜已經進行了12次不同程度的提價,零售價已經從0.5元增長到2元以上。2020年,涪陵榨菜把其主力產品的規格從每袋含量80g切換至70g,實現變相提價。這也意味著,涪陵榨菜此前多年的業績增長并不是完全靠銷量增長,也有產品提價的功勞。

  天貓超市的銷售價格上,同樣是70g的榨菜,錢江大老板售價只有1元,六必居售價在1.5-2元之間,而涪陵榨菜旗下的烏江品牌即使促銷價格都在2元以上。

  之所以會被認為是消費降級,主要是榨菜屬于低價消費,不屬于改善型消費,一般人對于其價格也并不十分敏感。

  巨潮認為,涪陵榨菜實際上代表了下沉市場的消費升級,而不是消費降級。

  中泰證券同樣持這一觀點:榨菜銷量大漲,實際上是優質品牌的榨菜銷量增長,人們從消費小品牌甚至無品牌的榨菜,開始轉向消費大品牌、知名度更高的榨菜了。這也符合我們上文所講的行業向頭部集中的趨勢。

  在這樣一種下沉市場的消費升級趨勢下,涪陵榨菜作為行業內唯一一個全國性品牌無疑是最大的受益者,而行業第二的魚泉榨菜目前銷售區域主要集中于成都、北京地區,還未做到全國布局。

  另一方面,下沉市場的消費升級,以及消費者對于價格不敏感的特點,也給予了涪陵榨菜提價的空間。

  當然,消費者對于價格不太敏感,并不代表完全無感,榨菜的漲價不可能是完全自由自主的。從其財報的存貨周轉率數據,還是能夠感知到提價對產品銷售速度的影響。近兩年,其存貨周轉率有所下降。

  涪陵榨菜從1元時代到1.5元時代、再到2元時代的過程中,對于銷量的影響并不大。其擁有的較強行業定價權,可以將成本傳導給下游。

  其優勢地位也成就了強大的盈利能力。其2020年的毛利率為58.26%,凈利率為34.19%。同時近三年的凈利率都在30%以上。

  這是一組非??捎^的數字。作為對比,海天味業2020年的毛利率為42.17%,凈利率為28.12%;農夫山泉毛利率59.05%,凈利率23.07%;洽洽食品同期毛利率31.89%,凈利率15.22%。

  其中值得注意的問題在于,最近幾年涪陵榨菜的凈利率有所下降,很重要的原因是營銷費用的增加:2015年這個數據是1.89億元,到2019、2020年則分別是4.07億元、3.68億元。為了賣掉更多的高價榨菜,企業必須拿出更多的費用進行宣傳。

  03 歷史進程中的榨菜

  觀察涪陵榨菜歷年來的行情波動曲線可以發現,其股價上漲完全吻合了2012年以來中國消費經濟崛起、消費升級的進程。

  大約在2010年前后,A股的輿論場上一直有個疑問:為什么成熟資本市場中有不少大品牌、市值高、長期回報優秀的消費企業,而中國卻沒有?

  提出這個問題的時候,所謂“投資、外貿、消費”三駕馬車中,消費仍然是那個不起眼的角色。以2013年為例,中國固定資產投資大約占到了GDP整體的76.7%;

  外貿方面,2012年,中國外貿依存度(進出口總額與國內生產總值的比值)才首次降到50%以下,為47%,最高的年份高達一度超過了60%。

  消費真正在GDP中占到更高的比重,是從2012年才開始的一個緩慢進程——2017年時,全國最終消費支出達到43.5萬億元,最終消費支出占到了國內生產總值的比重達到53.6%,自2012年以來已連續6年占比超過50%。

  2020年,國家統計局的數字顯示,這一數字提升到了54.3%,創下了多年來的新高。與這一年新高相對應的,是消費股成為了投資市場最火爆的投資標的。

  觀察涪陵榨菜歷年來的行情波動曲線可以發現,其股價上漲完全吻合了2012年以來中國消費經濟崛起、消費升級的進程,股價從1.59元(前復權價格)漲到最高價2020年8月的56.24元,一場波瀾壯闊的巨幅上漲之旅。

  涪陵榨菜股價表現(2012年至今)

  從上文所總結的數據看,這種長期、大幅度的上漲,是建立在涪陵榨菜連續多年業績不斷增長的基礎之上。而業績的來源,則是經歷了長時間的外貿、基建創富之后,在一個長期的歷史進程中,人們逐漸有了更高的消費意愿,有了更多消費高品質、品牌商品的意愿。

  酒類、乳制品、新茶飲等等,與涪陵榨菜情況類似的企業還有很多。當消費的需求變得越來越顯性,更多資本和普通投資者都意識到了其中蘊含的巨大價值。

  “消費大躍進”出現了,局部泡沫也出現了,但向下修復估值的過程,卻并沒有很快展開。

  最近一段時間,消費股雖然已經經歷了幅度不小的下跌,但以農夫山泉、貴州茅臺為代表的優秀消費類企業,市盈率仍然在50倍以上,甚至是在70倍上下。

  這仍是非常高的估值水平,資本并不愿意放棄對消費類企業的押注。少數如涪陵榨菜,正在以股價下跌的方式去擠壓估值泡沫。這對于整個資本市場的健康平穩很重要,只是站在投資者的角度,這會是一種增加痛苦的體驗。

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來源:巨潮商業評論

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